Будущее мировой финансовой системы. Глобальные тренды

Михаил Головнин, директор Института экономики Российской академии наук, член-корреспондент РАН, доктор экономических наук

Тенденции развития мировой финансовой системы

– В XXI веке мы наблюдали разные этапы развития мировой финансовой системы. Если брать интегральный показатель – это в основном совокупные трансграничные потоки капитала в отношении к мировому ВВП – то в 2003-2007 годах был пик глобализации. Он завершился в связи с глобальным экономическим и финансовым кризисом. Что происходило дальше? Однозначной трактовки нет, потому что потоки капитала стали достаточно волатильны. В одни годы одни повышались, в другие – понижались. К кризису 2020 года мы подходили с низкими значениями потоков капитала, начались разговоры о деглобализации. Но как раз в 2020 году вновь началось увеличение международных потоков капитала, и сейчас, собственно, возникает вопрос, где мы находимся? Какие изменения произошли в моделях национальной экономической политики (в первую очередь я имею в виду ведущие развитые страны)? Это модель количественного смягчения, которая сначала была ответом на первый глобальный экономический и финансовый кризис, но продолжалась достаточно длительное время после него. В кризис 2020 года мы увидели еще большее усиление элементов нетрадиционной экономической политики количественного смягчения. То есть, она постепенно превращается из антикризисного в постоянный инструмент экономической политики.

В области бюджетно-налоговой политики сложно выделить качественные изменения, но количественные есть – произошел существенный рост государственных расходов. Если говорить о денежно-кредитной политике мы видим рост глобальной ликвидности – он во многом был обеспечен предложением долларов, которые вышли на мировой финансовый рынок.

Существенно возросла волатильность на мировых финансовых рынках. В начале XX века был крупный кризис на фондовых рынках – фондовые индексы падали в течение двух лет. Наиболее показательны два пика. Первый связан с глобальным экономическим и финансовым кризисом, второй, краткосрочный, – с коронавирусным кризисом. Сегодня мы снова наблюдаем рост волатильности на мировом фондовом рынке.

Следующий важный тезис – в современной мировой экономике существенно возросла долговая нагрузка. Показатели близки к критическим. Она начала расти после глобального экономического и финансового кризиса – с 2010 года.

В основном по линии государственного сектора и полугосударственного. Так, в Китае это было не только наращивание государственного долга, но и долга, обеспеченного государством. В итоге, по данным Moody’s, в 2020 году только за один год мировая долговая нагрузка возросла с 322% до 359%, ВВП. То есть, проблема действительно серьёзная.

Я бы также отметил рост процессов монополизации, причём монополизации на трансграничном уровне. Но мы все сейчас с этим сталкиваемся. То же отключение от SWIFT. SWIFT является монополией. Во многих инфраструктурных секторах биржи начали трансграничные альянсы и слияния. В итоге в мировой экономике, в мировой финансовой системе доминирует несколько биржевых комплексов. Две клиринговые организации практически поделили рынок и отсекли от него Россию. Товарные и финансовые рынки стали сильно взаимосвязаны. Процессы, которые происходят на товарных рынках, мы сейчас можем рассматривать в том числе и как часть процессов финансовых рынков, потому что они связаны через рынки производных финансовых инструментов.

Казалось бы, наметилась положительная тенденция – относительная стабилизация финансовых систем стран с формирующимися рынками. Вторая половина 90-х гг. и начало 2000-х гг. прошли под знаком кризисов – это мексиканский, азиатский, российский, бразильский, аргентинский кризис. К 2003 году кризисы прекратились. Два всплеска дали глобальный кризис 2008 и 2009 гг. и потрясения 2014–2015 гг., затронувшие страны с формирующимися рынками. Сейчас мы вновь наблюдаем увеличение волатильности в странах с формирующимися рынками.

Стоит сказать о проблеме глобальных дисбалансов. Понятно, это чисто статистические отклонения сальдо текущего счёта, по сути, от нуля. Казалось бы, что основная острота этой проблемы пришлась на период до глобального кризиса, поскольку потом кризис остроту проблемы снизил. Есть разные трактовки. Развитые страны обвиняли развивающиеся в том, что они регулировали валютные курсы, развивающиеся страны, наоборот, обвиняли развитые в том, что те проводили чрезмерную стимулирующую политику. На мой взгляд, ближе к истине исследователи Банка международных расчётов, которые говорили о том, что дисбалансы текущих операций – это лишь обратная сторона того, что происходит в мире финансовых потоков, и смотреть надо не столько на сальдо текущего счёта, сколько на валовые потоки капитала. Последние данные статистического сборника МВФ показывают, что глобальные дисбалансы в 2021 году подошли к величине, которая наблюдалась до мирового экономического и финансового кризиса.

Безусловно, на мировую финансовую систему влияют процессы цифровизации. Здесь можно выделить несколько направлений. С одной стороны, это конкуренция традиционных и новых форм финансового посредничества. Здесь и биг-тех, и централизованные финансы, и фирмы финтеха, которые конкурируют с традиционными финансовыми институтами, и поскольку цифровые финансы в меньшей степени регулируются, возникает своеобразный регуляторный арбитраж. С другой стороны  –  укрепление позиций криптовалют. Рост стоимости биткоинов в конце 2020 года, нарастание капитализации стейблкойнов привели к тому, что с частными криптовалютами стали считаться, более того, возникла возможность появления валют центральных банков.

Конечно, были попытки начать регулировать мировую финансовую систему. Дисбаланс регулирования на национальном уровне и процессов, происходящих на глобальном, – он ощущался остро. Процесс был запущен после глобального экономического кризиса 2008–2009 гг. – на волне антикризисных мер. Он затронул в основном банки. Это новые Базельские стандарты и другие нормы, в том числе направленные на решение так называемой проблемы глобальных системно значимых финансовых институтов, как мы их сейчас называем (слишком больших, чтобы обанкротиться банков). Второй сегмент – это внебиржевой рынок деривативов. В результате часть рынков оказалась вне масштабных процессов реформирования – это прежде всего рынки ценных бумаг и нарождающиеся цифровые и финансовые рынки. Таким образом, образовался регуляторный арбитраж, который стал серьёзной проблемой.

Ещё одна нерешённая проблема – существенно изменился баланс сил между развитыми и развивающимися странами. К 2012–2013 гг., если смотреть по текущим валютным курсам,  доля развитых стран составляла 60%, остальных – 40%. Между тем, кардинальных изменений в системе глобального регулирования не произошло. Да, на первый план вышла «Большая двадцатка», где представлено 11 стран с формирующимися рынками, но мы понимаем, что повестка диктуется в основном развитыми странами. И традиционные институты (я имею в виду Международный валютный фонд, Всемирный банк) по-прежнему контролируются развитыми странами, хотя небольшой пересмотр капитала был сделан в пользу стран с формирующимися рынками. Вот, собственно говоря, с чем мы подошли к 2022 г.

Будущее мировой финансовой системы

Что ждет нас в перспективе? Краткосрочные тенденции – это рост цен на мировых товарных рынках, который, по сути, ведёт к ускорению глобальной инфляции и ставит перед серьёзным вызовом центральные банки, которые хотели проводить постепенный выход из политики количественного смягчения, но сейчас, по всей видимости, придётся ускорять увеличение процентных ставок, а это чревато усилением другой проблемы –обслуживания огромного массива глобального долга. Безусловно, снова под ударом оказываются страны с формирующимися рынками. Любой процесс завершения политики количественного смягчения, как это было, скажем, в 2014 году в США, скорее всего, ударит по этой группе стран, и, возможно, мы вновь увидим эффекты заражения, которые мы видели в конце 90-х, начале 2000-х гг.

Возможно, станут нарастать тенденции фрагментации. Когда страны видят, что их активы могут быть заморожены, а их участие в монопольных расчётно-платёжных системах ставит под угрозу принципы проведения всех сделок, они, наверное, будут формировать альтернативные системы, как это уже делает Китай. И это, естественно, приведёт к тому, что страны будут двигаться в сторону одного или другого центра. В этой связи возникает угроза доминирующему положению доллара.

Неопределённость в мировой финансовой системе возрастает. Связано это не только с текущими событиями. Мировая финансовая система так или иначе шла к этой нестабильности. Как она будет развиваться в дальнейшем – увидим.

По материалам IV Московского академического экономического форума, 16 мая 2022 г.