Михаил Ершов,
Член Президиума ВЭО России, профессор Финансового университета при Правительстве РФ, член комиссии по банкам и банковской деятельности Российского союза промышленников и предпринимателей, д.э.н.
– В результате масштабных антироссийских санкций, принятых ведущими странами Запада, в российской экономике возникают качественно новые проблемы, и мы должны быть готовы решать их, опираясь на качественно новые механизмы. Следует при этом учитывать, что санкции против России будут иметь длительный характер. В частности, Всемирный банк оценивал продолжительность санкций в 50 лет. О формирующейся качественно новой ситуации также говорила глава ЦБ РФ Э. Набиуллина: «Внешние условия изменились надолго, если не навсегда, и значимо изменились». Все это говорит о том, что новые подходы должны иметь долгосрочный и устойчивый характер.
Одной из наиболее значимых предпринятых антироссийских санкций была заморозка более половины международных резервов России. Как ни странно, эта мера многих застала врасплох, хотя ее вероятность была вполне прогнозируема. Спустя три года после начала предыдущей волны санкций против РФ (в 2014 г.) вложения ЗВР России в инструменты стран, вводивших санкции, оставались довольно высокими. Более того, обращало на себя внимание, что и до санкций, и после них и страновая география их размещения, и инструменты менялись не существенно.
О вероятности замораживания мы писали еще в 2017 г.: «необходимо сократить вложения ЗВР России в американские активы, они остаются крайне высокими. Это чревато риском замораживания этих средств». Действительно, затем вложения российских ЗВР в казначейские облигации США были сокращены (с 102 млрд долл. в конце 2017 г. до менее 10 млрд долл. к середине 2019 г.), но полученная долларовая ликвидность по сути перетекла на депозиты в американские банки, что не сильно сокращало риски. При этом, по последним доступным данным ЦБ РФ, на середину 2021 г. более половины всего объема ЗВР были по-прежнему размещены в странах, которые ввели санкции против России.
Сейчас часто говорят, что заморозка ЗВР России — это дефолт западных стран перед Россией. Однако дефолт предполагает, что сторона готова выполнить свои обязательства, но не может. В рассматриваемом случае западные страны в состоянии выполнить свои обязательства, однако они этого не хотят. И это не позволяет назвать ситуацию дефолтом в строгом смысле слова. Точнее было бы сказать, что сложившаяся ситуация с заморозкой российских ЗВР по сути граничит с «отъемом» средств, что фактически означает демонтаж прежних правовых параметров взаимодействия.
Между тем объемы ЗВР России по-прежнему довольно значительны, хотя возможности их применения и ограничены для стабилизации курса рубля. В такой ситуации представляется тем более актуальным часть ЗВР направить на финансирование развития внутренней экономики, что неоднократно предлагалось экспертным сообществом и до введения санкций.
Следует также иметь в виду, что чрезвычайная ситуация очевидно потребует дополнительных расходов, которые позволили бы решать возникающие проблемы. При этом, однако, представляется, что направление всех ЗВР на решение возникших проблем было бы нецелесообразно, т.к. некий резерв необходимо естественно поддерживать (как рекомендуется международными стандартами — не менее трехмесячного импорта). В этой связи для обеспечения необходимого уровня расходов, вероятно, потребуется модификация в денежно-кредитных подходах для насыщения экономики достаточным объемом ликвидности, формирования длинных денег, в регулировании движения капиталов и т.д. (об этом будет говориться ниже).
Острота сложившейся ситуации вынудила российских регуляторов идти на беспрецедентные шаги по стабилизации российского финансового рынка и экономики, многие из которых представлялись вполне оправданными. В результате были внедрены масштабные меры в различных сферах, включая ограничения по движению капиталов. Также важнейшим антисанкционным шагом была мера по переходу на расчеты в рублях по экспорту газа, что было принято по указу Президента РФ.
В результате курс рубля после существенного провала (почти на 40%) начал укрепляться и спустя три месяца стал дороже, чем был еще до введения февральских санкций. Важно отметить, что рубль укреплялся даже несмотря на переход регулятора к циклу снижения ключевой ставки. Каждый раз после снижения ставки рубль укреплялся (хоть и «в моменте», т.е. в течение некоторого времени после понижения ставки). По теории, напомним, курс должен был бы обесцениваться, т.к. снижение ставки вызывает сокращение доходности по руб левым инструментам, уменьшая тем самым их привлекательность и стимулируя к их продажам. Действительно, укреплению рубля после снижения ставки в 2022 г. в немалой степени способствовали введенные ограничения по движению капитала. Однако такие прецеденты, когда курс укреплялся после снижения ставки центральным банком, отмечались неоднократно и раньше, при- чем в разных странах.
Такая взаимосвязь курса рубля и процентных ставок объясняется тем, что сокращение ставки рынок расценивает позитивно для экономического роста. Это, в свою очередь, вызывает спрос на кредиты и инвестиции. Как следствие, повышается спрос на национальную валюту, что способствует укреплению ее курса.
Для стимулирования экономического роста уровень процентной ставки для экономики, как представляется, должен не превышать уровень рентабельности производства. В РФ ключевая ставка снижается (9,5% к середине июня), и она уже ближе к рентабельности, но потенциал для ее снижения по-прежнему остается.
Крайне важно также обеспечить стабильность курса рубля. Даже после введения ограничений по движению капитала волатильность рубля остается на уровнях выше, чем до февраля 2022 г.
По оценкам регулятора, введение ограничений на движение капиталов повышает волатильность курса. Заметим, однако, что в нормальных условиях беспрепятственное движение капитала действительно является условием, балансирующим платежный баланс и волатильность курса. Однако в нынешних условиях санкций свободное движение капитала может быть чревато бегством от рубля и лишь еще больше повысить волатильность рубля, сужая в результате возможности для экономического роста.
Обеспечение низкого уровня волатильности рубля также необходимо для эффективного и устойчивого перехода к расширению применения рублей в расчетах по внешней торговле. Это также создаст условия для использования рубля уже не только в качестве валюты платежа, но и в качестве валюты цены.
Среди важных новых подходов, которые были анонсированы Банком России как антикризисные меры, и которые заслуживают особого внимания, — была высказана готовность начать покупки ОФЗ: «…для обеспечения сбалансированной ликвидности на рынке ценных бумаг и предотвращения избыточной волатильности Банк России принял решение осуществлять покупку облигаций федерального займа Российской Федерации в объемах, необходимых для ограничения рисков для финансовой стабильности» (март 2022 г.). В небольших масштабах регулятор применил этот механизм, однако ситуация на финансовом рынке быстро стабилизировалась и операции были прекращены.
Между тем важно, чтобы покупки ОФЗ со стороны ЦБ РФ имели не разовый или пробный характер либо остались просто декларацией о намерениях, а стали важным элементом экономических подходов.
Применение такого механизма позволит насытить экономику необходимым объемом длинных ресурсов и будет способствовать снижению процентных ставок для реальной экономики. В кризис пандемии покупки национальных госбумаг со стороны национального центробанка стали широко применяться многими странами с формирующимися рынками. А ведущие государства используют такой механизм уже десятки лет. Во многих странах национальный центробанк становится ключевым покупателем национальных гособлигаций, в отдельных странах доля регулятора достигает 20–50% от всего объема гособлигаций. Это среди прочего позволяет эффективно решать проблему поддержания необходимого уровня государственных расходов. При таких подходах задачи оптимизации госрасходов, т.н. «налогового маневра» и др. уже становятся не столь острыми, поскольку позволяют также сохранить ликвидность в экономике и не оттягивать ее из других секторов. Другими словами, речь идет не об одной и той же сумме денег, которая перетекает из сектора в сектор, — своего рода эффект «игры с нулевой суммой», а речь идет о дополнительном финансировании, которое обеспечивает решение дополнительных задач.
В развитых странах длина госбумаг, которые покупает национальный центральный банк, достигает 30–40 лет.
Применение длинных госбумаг в таком механизме позволит обеспечить экономику длинными деньгами, что приведет к расширению инвестиционных возможностей государства. Кроме того, насыщение экономики длинными деньгами будет способствовать снижению процентных ставок, что расширит доступ к таким ресурсам все большего числа участников рынка.
Это тем более важно применять в России, учитывая необходимость более активного внутреннего кредитования реальной экономики и в первую очередь инвестиционных проектов, о чем уже все более активно говорят и представители крупнейших банков страны. По сути, данный механизм является элементом денежно-промышленной политики (т.н. mondustrial policy), которая увязывает монетизацию экономики со структурными промышленными приоритетами. Применение таких механизмов должно обеспечить качественно новые тенденции в российской экономике, способствуя ее необходимой трансформации, о чем в последнее время все чаще говорят регуляторы.
Более того, отдельно отметим, что предложенный механизм в новых складывающихся условиях — это не просто важный инструмент решения проблем финансирования экономики. При нынешних санкционных ограничениях это уже важнейший механизм геоэкономической политики. В целом применение такого механизма в России очевидно может упрочить финансовое положение страны, обеспечивая ее суверенитет, что крайне важно особенно в условиях санкций.
Опубликовано в «Научных трудах Вольного экономического общества России», том 235
